آنچه سرمایه‌گذاران سهام خصوصی فکر می‌کنند برای شرکت‌هایی که خریداری می‌کنند انجام می‌دهند
نویسندگان: پاول گامپرز، استیون و ولادمیر مخارلیاموف
صنعت سهام خصوصی طی 20 سال گذشته رشد قابل‌توجهی داشته است و نسبت به قبل، اطلاعات بیشتری دربارۀ تأثیرات آن بر اقتصاد داریم. همچنین می‌دانیم که طی سه دهۀ گذشته، صندوق‌های سهام خصوصی حتی با وجود کارمزدهایی که دریافت می‌کنند عملکرد بهتری نسبت به بازارهای سهام عمومی داشته‌اند. آنچه کمتر بدان توجه شده اقدامات خاصی است که مدیران صندوق‌های سهام خصوصی انجام داده‌اند. شرکت‌های سهام خصوصی معمولاً سهام کنترلیِ شرکت‌های خصوصی یا عمومی را اغلب از طریق استقراض خریداری می‌کنند، به این امید که بعداً آن را به سهام عمومی تبدیل کنند یا به شرکت دیگری بفروشند تا سود کسب کنند. اما شرکت‌های سهام خصوصی چگونه تصمیم می‌گیرند که کدام شرکت‌ها را خریداری کنند؟ و پس از خریداری آن‌ها چه کاری انجام می‌دهند؟
ما در پژوهش‌مان قصد داریم خلأ این موضوع را پر کنیم. در مطالعۀ انجام‌شده روی 79 شرکت سهام خصوصی که بیش از 750 میلیارد دلار سرمایه را مدیریت می‌کنند، اطلاعاتی تفصیلی دربارۀ روش‌های مدیران شرکت‌های سهام خصوصی و ارتباط بین راهبردهای این شرکت‌ها و خصوصیات بنیان‌گذاران آن‌ها ارائه می‌دهیم. توجه ویژۀ ما معطوف به این است که چه تعداد از پاسخ‌های آن‌ها با دانش و آموزش‌های ارائه‌شده دربارۀ علوم مالی در دانشگاه‌ها تناظر دارد. آیا سرمایه‌گذاران سهام خصوصی طبق آنچه که در دانشگاه‌ها به‌عنوان «بهترین راهکار» شناخته می‌شود عمل می‌کنند؟
شرکت‌های سهام خصوصی عموماً سه نوع اقدام برای ارزش‌افزایی انجام می‌دهند: مهندسی مالی(Financial engineering)، مهندسی حاکمیت(Governance engineering) و مهندسی عملیات‌ها(Operational engineering). این اقدامات ارزش‌افزا لزوماً با یکدیگر ارتباط متقابل انحصاری ندارند، اما این احتمال وجود دارد که برخی شرکت‌های خاص تأکید بیشتری روی بعضی از این اقدامات داشته باشند. (ما سهام خصوصی را در طبقه‌بندی خرید عمدۀ سهام(Buyout) یا سرمایه‌گذاری در سهام توسعه(Growth equity) در شرکت‌های بالغ قرار می‌دهیم. سهام خصوصی، طبق تعریفی که در این مقاله ارائه می‌دهیم، شامل سرمایه‌گذاری‌های مخاطره‌آمیز(Venture capital investment) نمی‌شود.)
در مهندسی مالی، سرمایه‌گذاران سهام خصوصی مشوق‌های سهامی بزرگی را به تیم‌های مدیریتی شرکت‌های سبد سهام خود می‌دهند. از آن طرف، بدهی مدیران را زیر فشار می‌گذارد تا پولی را هدر ندهند. در مهندسی حاکمیت، سرمایه‌گذاران سهام خصوصی هیأت مدیرۀ شرکت‌های سبد سهام خود را کنترل می‌کنند و در مقایسه با مدیران شرکت‌های سهامی عام و سهام‌داران عمومی، مشارکت فعالانه‌تری در حاکمیت دارند. در مهندسی عملیات‌ها، شرکت‌های سهام خصوصی تخصص‌های مربوط به صنعت و عملیات‌ها را به‌کار می‌گیرند تا برای شرکت‌های سبد سهام خود ارزش بیافرینند.
علی‌رغم رشد سهام خصوصی، تنها تعداد معدودی مقالۀ پژوهشی به مطالعۀ اقداماتی که سرمایه‌گذاران سهام خصوصی درعمل انجام می‌دهند پرداخته‌اند. خصوصاً اینکه هیچ مقاله‌ای به بررسی اهرم‌های دقیق ارزش‌آفرینی در مهندسی مالی، حاکمیت و عملیات‌ها نپرداخته است. نمونۀ ما با ارائۀ گزارشی دربارۀ نتایج بررسی راهکارهای سرمایه‌گذاری سهام خصوصی، شرکت‌های سهام خصوصی را روی طیفی متشکل از راهبردهای سرمایه‌گذاری، اندازه، تخصصی‌سازی صنعت و تمرکز جغرافیایی نشان می‌دهد. ما از سرمایه‌گذاران سهام خصوصی پرسش‌هایی را پیرامون موارد زیر می‌پرسیم: «مهندسی مالی» — چگونه شرکت‌ها را ارزشیابی می‌کنند، چه تفکری دربارۀ ساختارهای سرمایه‌ای شرکت‌های سبد سهام دارند و چه مشوق‌های مدیریتی‌ای دارند؛ «مهندسی حاکمیت» — چه تفکری دربارۀ حاکمیت و نظارت دارند؛ و «مهندسی عملیات‌ها» — چه تفکری دربارۀ ارزش‌آفرینی قبل و بعد از انجام معامله دارند. همچنین پرسش‌هایی را در رابطه با سازمندی خود شرکت‌های سهام خصوصی می‌پرسیم.
چگونه شرکت‌های سهام خصوصی برای سرمایه‌گذاری تصمیم می‌گیرند
پژوهش ما نشان می‌دهد که ظاهراً سرمایه‌گذاران سهام خصوصی به ابزارهای مالی‌ای که در مدارس کسب‌وکار آموزش داده شده‌اند اتکاء نمی‌کنند. برای مثال، با وجود اینکه روش‌های ارزش‌گذاری جریان نقدی تنزیل‌شده(Discounted cash flow) نقش برجسته‌ای در دوره‌های آموزشی علوم مالی دارند، اما تعداد کمی از سرمایه‌گذاران سهام خصوصی از تکنیک‌های جریان نقدی تنزیل‌شده یا ارزش خالص فعلی(Net present value) برای ارزیابی سرمایه‌گذاری‌ها استفاده می‌کنند. آن‌ها درعوض به نرخ بازده داخلی(Internal rates of return) و ضرایب وجوه سرمایه‌گذاری‌شده متکی هستند. علاوه‌براین، تعداد کمی از سرمایه‌گذاران سهام خصوصی به‌طور مشخص و مستقیم از مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM - Capital asset price model) برای تعیین هزینۀ سرمایه استفاده می‌کنند. درعوض، سرمایه‌گذاران سهام خصوصی معمولاً یک هدف 22 درصدی را به‌طور میانگین برای نرخ بازده داخلی سرمایه‌گذاری‌های‌شان تعیین می‌کنند (بخش اعظم نرخ‌های بازده هدف بین 20 تا 25% است)؛ به‌نظر می‌رسد این بازده بیشتر از نرخ مبتنی بر CAPM باشد.
تحلیلی که ما بر نحوۀ محاسبۀ نرخ بازده مبنا(Hurdle rate) — حداقل نرخ بازده قابل‌قبول در سرمایه‌گذاری — در شرکت‌های سهام خصوصی انجام داده‌ایم نیز نشان می‌دهد که آن‌ها از مواردی که عموماً در حوزۀ پژوهش و آموزش علوم مالی توصیه شده است پیروی نمی‌کنند. مورد دیگری که نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران سهام خصوصی دربارۀ روش‌های مبتنی بر CAPM برای ارزش‌گذاری شرکت‌ها تردید دارند این است که از ضرایب هنگام خروج(Exit multiples) به‌عنوان روشی کوتاه و ساده برای ارزیابی سرمایه‌گذاری‌های خود استفاده می‌کنند. (اگر ارزش‌گذاری شرکتی مشابه (مثلاً) 10 برابر سود آن است، سود شرکتی را که در آن سرمایه‌گذاری کرده‌اید در نظر بگیرید، آن را ضربدر 10 کنید و ارزش‌گذاری تقریبی را به‌دست آورید.)
علاوه‌براین، از سرمایه‌گذاران سهام خصوصی پرسیدیم که چگونه صندوق‌هایی که سرمایه آن‌ها را تأمین می‌کنند (شرکای محدود (LP - Limited partners)) عملکرد این سرمایه‌گذاران را ارزیابی می‌کنند. جالب است که سرمایه‌گذاران سهام خصوصی معتقدند شرکای محدودشان عمدتاً بر عملکرد مطلق آن‌ها، و نه عملکرد نسبی یا عملکرد تعدیل‌شده با ریسک، تمرکز دارند. این موضوع گیج‌کننده نیز هست، زیرا سرمایه‌گذاری‌های سهام خصوصی، سرمایه‌گذاری‌های سهامی‌ای هستند که بعضی از آن‌ها، پیش از خرید اهرمی، به‌صورت عمومی معامله شده بودند. این نوع سرمایه‌گذاری‌ها ریسک سهام قابل‌توجهی را به‌همراه دارند که نشان می‌دهد معیارهای مبتنی بر سهام، مانند شاخص‌های معادل در بازار عمومی (PME - Public market equivalents)، مناسب و به‌جا هستند.
نتایج ما دربارۀ ساختار سرمایه با نظریه‌ها و آموزش‌های دانشگاهی مطابقت بیشتری دارد. به‌نظر می‌رسد سرمایه‌گذاران سهام خصوصی، هنگام انتخاب ساختارهای سرمایه برای شرکت‌های سبد سهام خود، به‌طور برابر هم بر عواملی متکی هستند که با نظریه‌های توازن ساختار سرمایه مطابقت دارند (یعنی ایجاد توازن بین منافع بدهی، ازجمله سپر مالیاتی(Tax shield) و مدیریت نظم و انضباط، و هزینه‌های بدهی، ازجمله احتمال بیشتر درماندگی مالی) و هم بر عواملی متکی هستند که با زمان‌بندی بازار مطابقت دارند (بدین مفهوم که تأمین مالی از محل استقراض می‌تواند در برخی زمان‌های خاص «ارزان» باشد). این نتایج کمی متفاوت از نتایج شرکت‌های بزرگ است؛ در این شرکت‌ها، مدیران ارشد مالی (CFO) بر انعطاف‌پذیری مالی تمرکز دارند.
شرکت‌های سهام خصوصی پس از سرمایه‌گذاری چه کاری انجام می‌دهند
پس از اینکه شرکت‌های سهام خصوصی سرمایه‌گذاری می‌کنند چه اتفاقی می‌افتد؟ در این‌جا شواهدی از مهندسی مالی و حاکمیت مشاهده می‌کنیم. سرمایه‌گذاران سهام خصوصی می‌گویند مشوق‌های سهامی بزرگی را به تیم‌های مدیریتی خود می‌دهند و معتقدند این مشوق‌ها بسیار مهم هستند. آن‌ها به‌طور منظم، قبل و بعد از سرمایه‌گذاری، مدیریت ارشد را عوض می‌کنند. و هیأت‌های مدیرۀ کوچک‌تری متشکل از کارمندان داخلی، سرمایه‌گذاران سهام خصوصی و اعضای خارجی تشکیل می‌دهند. این نتایج با پژوهش‌های انجام‌شده دربارۀ ساختارهای حاکمیتی ارزش‌افزایی که در محیط‌های دیگر شناسایی شده‌اند مطابقت دارند.
در پایان، سرمایه‌گذاران سهام خصوصی می‌گویند که به ارزش‌آفرینی برای شرکت‌های سبد سهام خود، هم قبل و هم بعد از سرمایه‌گذاری، اهمیت زیادی می‌دهند. منبع این ارزش افزوده، به ترتیب اهمیت، شامل موارد زیر است: افزایش درآمد، بهبود مشوق‌ها و حاکمیت، فراهم‌سازی شرایط برای یک خروج یا فروش با ارزش بالا، کسب تملک‌های(Acquisitions) بیشتر، جایگزینی مدیریت و کاهش هزینه‌ها. آن‌ها معمولاً منابع مهمی را به ارزش‌افزایی اختصاص می‌دهند، گرچه تفاوت‌های زیادی در روش انجام این کار دارند.
همۀ شرکت‌های سهام خصوصی از یک راهبرد مشابه استفاده نمی‌کنند
ما از پاسخ‌هایی که به پرسش‌های مختلف دربارۀ تصمیمات فردی داده شده‌اند استفاده می‌کنیم و با به‌کارگیری تحلیل خوشه‌ای و تحلیل عاملی، نحوۀ «ارتباط یافتن» تصمیمات گوناگون با یکدیگر را تجزیه و تحلیل می‌کنیم. در اصل، از تحلیل خوشه‌ای برای بررسی اینکه آیا شرکت‌های سهام خصوصی از راهبردهای خاصی پیروی می‌کنند یا خیر بهره می‌گیریم. براساس نتایج درمی‌یابیم که پاسخ‌های داده‌شده به مطالعۀ ما به‌صورت خوشه‌بندی‌هایی درمی‌آیند که به مهندسی مالی، مهندسی حاکمیت و مهندسی عملیات‌ها مربوط می‌شوند.
هم تحلیل خوشه‌ای و هم تحلیل عاملی ظاهراً شرکت‌ها را به دو گروه تقسیم می‌کنند: شرکت‌هایی که به «پیشرفت‌های عملیاتی» و نقطۀ مقابل آن «مهندسی مالی» اهمیت می‌دهند و شرکت‌هایی که به «سرمایه‌گذاری در مدیریت جدید» و نقطۀ مقابل آن «عدم تغییر مقام فعلی» اهمیت می‌دهند. این نتایج، یک نتیجه‌گیری موردانتظار و یک نتیجه‌گیری غیرمنتظره دارد. به‌نظر ما جای تعجبی ندارد که شرکت‌های سهام خصوصی در پی راهبردهایی هستند که عمدتاً مبتنی بر مهندسی مالی هستند و سایر شرکت‌ها در پی راهبردهای مبتنی بر مهندسی عملیات‌ها هستند.
سپس، نحوۀ ارتباط بین این راهبردها با خصوصیات بنیان‌گذاران شرکت‌ها را بررسی می‌کنیم. داده‌های مربوط به سوابق کاری بنیان‌گذاران کل 76 شرکت سهام خصوصی موجود در مطالعه‌مان را جمع‌آوری می‌کنیم. شرکت‌های سهام خصوصی که توسط شرکای تضامنی مالی بنیان نهاده شده‌اند ظاهراً بیشتر احتمال دارد که خواستار مهندسی مالی و سرمایه‌گذاری در مدیریت فعلی باشند. شرکت‌های سهام خصوصی‌ای که بنیان‌گذاران‌شان تجربۀ سهام خصوصی را دارند ظاهراً بیشتر از همه درگیر مهندسی عملیات‌ها هستند. این شرکت‌ها بیشتر احتمال دارد که سرمایه‌گذاری را با هدف ارزش‌افزایی انجام دهند، در کسب‌وکار سرمایه‌گذاری کنند، به‌دنبال پیشرفت‌های عملیاتی باشند، مدیرعامل را پس از معامله عوض کنند و هزینه‌ها را کاهش دهند. شرکت‌هایی که توسط شرکای تضامنی دارای پیش‌زمینۀ عملیاتی بنیان نهاده شده‌اند، راهبردهایی برای سرمایه‌گذاری دارند که بین آن دو گروه دیگر قرار می‌گیرند.
با اینکه این نتایج مقدماتی هستند، اما قطعاً نشان‌دهندۀ این هستند که سوابق کاری بنیان‌گذاران شرکت‌ها اثرات ماندگاری بر راهبرد آن شرکت سهام خصوصی دارد. راهبردهایی که برای شرکت‌های سهام خصوصی شناسایی شده‌اند مطابقت واضحی با مسیر شغلی بنیان‌گذاران شرکت‌ها دارند. پژوهش‌های آتی باید بررسی کنند آیا سرمایه‌گذاری‌هایی که با «نقاط قوت» بنیان‌گذاران شرکت‌ها همخوانی دارند، در مقایسه با سرمایه‌گذاری‌هایی که با این «نقاط قوت» تفاوت دارند، در بلندمدت عملکردشان بهتر است یا بدتر.
در مجموع، پژوهش ما نشان می‌دهد که نحوۀ انتخاب شرکت‌های هدف سرمایه‌گذاری توسط شرکت‌های سهام خصوصی، تفاوت قابل‌ملاحظه‌ای با روش‌هایی دارد که در کلاس‌های MBA تدریس می‌شوند. اما پژوهش ما راهبردهای اصلی‌ای را که شرکت‌های سهام خصوصی برای ارزش‌افزایی در شرکت‌های هدف سرمایه‌گذاری‌شان استفاده می‌کنند تأیید می‌کند: تطبیق مشوق‌ها، تغییر مدیریت یا ساختار حاکمیت و جستجو برای پیشرفت‌های عملیاتی.